平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。<京j属于北京哪个区的车strong>第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.京j属于北京哪个区的车6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 京j属于北京哪个区的车