文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口rong>最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(w古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口èi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。