主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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